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PANORAMA
DE LA ECONOMIA INTERNACIONAL Nº 1, octubre 1998
La evolución reciente de la economía internacional.
A medida que la crisis financiera originada en el sudeste
de Asia fue ganando en alcance y afectó economías que hasta
ese momento habían quedado al margen de los acontecimientos,
los pronósticos respecto de la evolución futura de la economía
mundial fueron revisados sistemáticamente hacia abajo. De
esta forma, pari passu la volatilidad de los mercados de activos
y la presión sobre las monedas de diferentes países se va
generalizando al tiempo que la crisis se cobra nuevas víctimas,
tales pronósticos se van tornando cada vez más preocupantes.
Inicialmente, en octubre del año pasado cuando la crisis aún
no había alcanzado a Corea del Sur existía cierto consenso
acerca de que la economía mundial prácticamente no sentiría
el impacto de las turbulencias cambiarias y financieras iniciadas
en Tailandia o que, en todo caso, lo haría en forma sólo marginal.
En ese momento el FMI pronosticaba una tasa de crecimiento
del PBI mundial del 4,3% para todo 1998. Sin embargo, una
vez que el contagio alcanzó a Corea, la economía número 11
del mundo al producirse la crisis en términos de producto
y la número 12 en términos de su participación comercial,
los pronósticos oficiales y privados fueron revisados sensiblemente
hacia abajo y se estimó que el conjunto de la economía planetaria
registraría una reducción de su tasa de crecimiento de 0,8
puntos procentuales. Al mismo tiempo, luego de una relativa
calma durante el primer trimestre del año, las malas noticias
llegadas desde Japón augurando serias perspectivas de recesión
en la segunda economía del globo agregaron un nuevo elemento
para el pesimismo. Así, el nuevo pronóstico efectuado por
el FMI en mayo de este año calculaba una tasa de crecimiento
del producto mundial del 3,1% para todo 1998 (1,2 puntos porcentuales
menos que siete meses atrás). No obstante ello, la continuación
de la volatilidad y la incertidumbre en los mercados de activos
y de divisas y la extensión de la crisis a Rusia han determinado
que en el curso del último mes se produzca una renovada ronda
de revisiones en los pronósticos relativos al desempeño de
la economía mundial. Así en el World Economic Outlook de septiembre
de 1998 el FMI revisó sus pronósticos de mayo en 1,1 puntos
porcentuales adicionales y espera que la economía internacional
crezca un 2% durante todo 1998. De esta forma, desde el pronóstico
efectuado hace un año la tasa esperada de crecimiento del
PBI mundial se ha reducido en nada menos que 2,3 puntos porcentuales
lo que pone de manifiesto la magnitud de las impactos ocasionados
por la crisis.
Las estimaciones efectuadas por diferentes analistas del sector
privado son aún más pesimistas. Algunas de tales anticipaciones
como, por ejemplo, las efectuadas por J.P. Morgan, un banco
norteamericano de inversión, a fines de agosto, estimaban
una tasa de incremento del PBI mundial de sólo el 1,5%. De
verificarse dicho pronóstico la evolución de la economía mundial
sería más desalentadora que la registrada en el "recesivo"
año 1991 y se asemejería a la del bienio 1981-82 cuando la
economía mundial experimentó su peor "recesión" desde la década
del treinta. La correción de los pronósticos de crecimiento
parece estar reflejando el marcado empeoramiento de las expectativas
producido como consecuencia tanto del virtual colapso financiero
de la economía rusa, como de la extensión de las dificultades
al mercado bursátil norteamericano y, no menos importante,
los crecientes temores generados por la aparición de nuevos
ataques especulativos sobre las monedas de algunas economías
emergentes ubicadas en regiones del globo como la latinoamericana,
muy alejadas (geográficamente) del epicentro de la turbulencia.
La sensación generalizada es que, a partir de las medidas
que se vio obligado a adoptar el gobierno ruso el 17 de agosto
cuando declaró la cesación momentánea de pagos de parte de
los compromisos externos del país y decidió la devaluación
del rublo, la crisis financiera ha adquirido verdadera dimensión
internacional. Es en este sentido que las actuales turbulencias
financieras y cambiarias se diferencian de las dificultades
ocasionadas por el efecto tequila originado en México a fines
de 1994, en el que los efectos de derrame no dejaron de adoptar
esencialmente un carácter regional y aún de la crisis de la
deuda externa latinoamericana iniciada en 1982. Con economías
que dan cuenta de las dos quintas partes del output mundial
(medido a la paridad del poder de compra) ya en franca recesión
o desacelerándose en forma marcada, el mayor peligro que acecha
a la economía internacional consiste en que la crisis afecte
a los bastiones del crecimiento internacional en los últimos
años, EEUU y Europa. Si ello ocurre y Asia no logra recuperar
al menos tasas modestas de crecimiento, entonces, el producto
mundial podría contraerse por primera vez desde la Gran Depresión,
algo que no ocurrió en las "recesiones" de 1975, 1981-82 y
1991 pues mientras en esos años la contracción alcanzaba a
los países desarrollados, la mayor parte del mundo en desarrollo
se mantenía creciendo. Ciertamente, para que dicha perspectiva
se viabilice no sólo debieran producirse los encadenamientos
más desafortunados sino que los autoridades económicas tendrían
que cometer un error tras otro en el diagnóstico, el diseño
y la gestión de la política económica, algo que a lo que pocos
analistas otorgan demasiadas probabilidades de ocurrencia.
Sin embargo, el sólo hecho de que dichos analistas incluyan
este "escenario de catástrofe" en el set de los "estados de
la naturaleza" admisibles no hace más que reflejar la profundidad
y complejidad de las dificultades que afectan a los mercados
internacionales. Lógicamente, el fantasma que acecha el pensamiento
de varios de los actores relevantes en la escena internacional
no es otro que el de los años lúgubres de la década del treinta,
algo que a esta altura de los acontecimientos parece, sin
embargo, un presagio demasiado apresurado y débilmente fundado.
De hecho, un conjunto de factores que caracterizan la actual
situación de la economía internacional permite señalar la
existencia de marcadas diferencias con aquella coyuntura (véase
en esta publicación el recuadro correspondiente). Aún así
es cierto que la gravedad de los problemas enfrentados están
exigiendo una serie de intervenciones lúcidas e imaginativas
para evitar que continúe el derrame de las dificultades. En
lo que sigue se repasan diferentes aspectos de la situación
económica internacional que permiten ilustrar dicha afirmación.
Las economías avanzadas
El PBI del conjunto de las economías avanzadas creció, durante
1997, a una tasa del 3,1% reflejando la fase particularmente
favorable que el ciclo estaba atravesando en dicho momento,
fundamentalmente en EEUU y Europa Occidental. Antes de que
las dificultades financieras se manifestaran en toda su intensidad
los pronósticos del FMI suponían la continuación sin alteraciones
de este comportamiento expansivo. Así, en octubre del año
pasado anticipaba una tasa de crecimiento del producto en
las economías avanzadas del 2,9% para todo 1998. Sin embargo,
como se ha señalado al comienzo de este informe, en mayo de
este año el FMI procedió a revisar hacia abajo sus pronósticos
a fin de tomar en cuenta las primeras repercusiones serias
de la crisis asiática. Como resultado de ello se redujo la
tasa esperada de crecimiento de las economías avanzadas en
medio punto, llevándola al 2,4% anual. Del cuadro correspondiente
surge que la revisión más importante correspondió a Japón
en el que se corrigió hacia abajo la tasa en más de dos puntos
porcentuales. Excepto ello en el resto de los casos las correcciones
fueron más bien menores reflejando la idea bastante generalizada
de que el impacto de la crisis financiera sobre dichas economías
tendería a ser relativamente acotado y, en el caso de EEUU
y Europa, incapaz de alterar el sendero expansivo en el que
ambas economías se venían desenvolviendo. En lo que se refiere
a los pronósticos de crecimiento este panorama no se alteró
radicalmente cuando la crisis se generalizó a partir del colapso
financiero en Rusia. En efecto, tanto los pronósticos efectuados
por los organismos financieros multilaterales como los llevados
a cabo por el sector privado auguran la continuidad de la
fase expansiva del ciclo en EEUU y Europa Occidental. El World
Economic Outlook de septiembre de 1998 anticipa que las economías
avanzadas crecerán en conjunto un 2% aunque este resultado
está influído fuertemente por lo que ocurre en Japón. En dicho
país las dificultades de origen doméstico y la virtual parálisis
de las autoridades en los últimos meses deterioraron aún más
el pronóstico para este año. Así, mientras en los primeros
meses del año se esperaba que la economía japonesa permaneciera
estancada, el pronóstico efectuado este mes por el FMI reconoce
la existencia de un recesión abierta y espera una caída del
2,5% para todo 1998. Por su parte algunos pronósticos privados
son aún más pesimistas. J. P. Morgan, por caso, estimaba a
fines de agosto una contracción del orden del 2,8%. En lo
que se refiere al resto de las economías avanzadas el pronóstico
no ha variado sensiblemente desde mayo e incluso en algunos
casos ha sido revisado hacia arriba. Esta es la situación
de la economía estadounidense donde se espera que el crecimiento
continúe a una tasa del 3,5%, mejorando el anterior pronóstico
en 0,6 puntos porcentuales. Lo mismo ocurre, aunque en menor
medida, con Francia y Alemania donde los pronósticos han sido
mejorados. En esos casos se espera que la economía crezca
a un ritmo del 3,1% y el 2,6%, respectivamente.
Hasta el momento los efectos benéficos provocados por la crisis
financiera sobre las economías de EEUU y Europa occidental
parecen haber superado con creces a los impactos negativos.
Por un lado, tanto la caída de los precios internacionales
de commodities y materias primas como la creciente presión
proveniente de importaciones sustancialmente abaratadas ayudaron
a relajar las presiones inflacionarias en economías que llevan
ya varios períodos consecutivos de expansión. En el caso de
EEUU dicho factor se vio reforzado fuertemente por la revaluación
del dólar provocada por el fuerte ingreso de capitales de
corto plazo en busca de refugio seguro en los bonos del Tesoro.
Por otro lado, la salida de fondos de los países emergentes
parece haber coadyuvado en los últimos meses al logro de nuevos
récords en los mercados de capitales tanto de Europa como
de EEUU. Sin embargo, los acontecimientos de mediados de agosto
en Rusia y el derrame de las presiones especulativas a Latinoamerica
parecen haber determinado un punto de inflexión en lo que
se refiere al balance de los efectos potenciales derivados
de la crisis financiera internacional sobre las economías
avanzadas. En efecto, la fuerte caída acaecida en las bolsas
de EEUU y Europa el 31 de agosto generó profundos interrogantes
respecto del fin de la supuesta burbuja especulativa que venían
experimentando los mercados de activos y sobre la que varios
analistas, y en particular el presidente de la Reserva Federal,
habían alertado ya un año y medio atrás. Asimismo, hizo patente
que las perspectivas inmediatas de las empresas europeas y
norteamericanas con operaciones en las regiones afectadas
distan de ser demasiado auspiciosas y que los bancos y otros
acreedores con exposición financiera en aquellas economías
tendrán que asumir nuevos quebrantos que se suman a los sufridos
por los agentes alcanzados inicialmente por la primera onda
de la crisis. Por último, la generalización de la turbulencia
financiera y la confirmación de su carácter decididamente
internacional tornaron evidentes las crecientes presiones
-muchas veces contradictorias- que de aquí en más deberán
enfrentar las autoridades de política económica de los países
centrales. En lo que respecta a EEUU, cabe señalar que el
principal temor reside en el impacto que un eventual inicio
de un ciclo bajista en Wall Street, gatillado por la perspectiva
de menores beneficios futuros de las empresas norteamericanas
radicadas en las regiones en emergencia económica, pueda tener
sobre la tasa de crecimiento de la economía. De lo anterior
se puede inferir entonces que el principal canal a través
del cual la debacle en los mercados internacionales de activos
puede transmitirse a la economía estadunidense parece ser
de naturaleza financiera. Ello es así pues el shock externo
negativo provocado por la caída de la demanda asiática de
productos norteamericanos aunque significativo parece tener,
en última instancia, un impacto limitado. Tal situación obedece,
naturalmente, a la reducida participación en el producto de
las exportaciones al sudeste de Asia. En efecto, dado que
los ventas a los cinco países asiáticos más afectados (Tailandia,
Indonesia, Corea del Sur, Malasia y Filipinas) representan
un 8% de las exportaciones totales de EEUU y, medidos en términos
del producto, dan cuenta de un escaso 0,7% del PBI, el Banco
Asiático de Desarrollo estimó en su informe anual que el impacto
directo de la crisis para la economía estadounidense será
una reducción de sólo 0,6 puntos porcentuales en materia de
crecimiento. Este hecho es interesante pues parece sugerir
que un factor no menor en la explicación del impacto limitado
de la crisis sobre la economía de EEUU reside en la reducida
participación que las ventas a la región, y las exportaciones
en general, tienen sobre el conjunto de la demanda agregada.
En este sentido, no deja de ser paradójico constatar que,
en el actual contexto de globalización financiera e internacionalización
productiva, una de las claves -aunque ciertamente no la única-
de la escasa vulnerabilidad de una economía grande como la
estadunidense pase, precisamente, por su carácter básicamente
cerrado en el plano real. A pesar de ello no debe subestimarse
el impacto directo que, sobre la tasa de crecimiento de la
economía, podría tener una extensión de las problemas financieros
a Latinoamérica, una región con la que EEUU mantiene conexiones
reales mucho más importantes. En dicho sentido, es importante
destacar que aproximadamente un quinto de las exportaciones
norteamericanas están dirigidas a nuestra región. En lo que
se refiere al canal financiero de transmisión cabe señalar
que, aunque hasta ahora prácticamente la totalidad de los
pronósticos le otorga una probabilidad de ocurrencia muy baja,
la única posibilidad real de que la crisis internacional afecte
seriamente a la economía de EEUU parece residir en que las
recientes correcciones ocurridas en el mercado bursátil sean
el inicio de un marcado ciclo a la baja (bearish). En tales
circunstancias, se especula con que el fuerte efecto riqueza
que estuvo operando en los últimos años a la par de la suba
en las cotizaciones accionarias se revierta y comience a afectar
negativamente la evolución del consumo. En 1984 la propensión
al ahorro por parte de las familias era de un 8,5% del ingreso
disponible. A partir de allí dicha propensión ha caído al
6% en 1992 y en la primera mitad del presente año se ha ubicado
en un prácticamente nulo 0,6% . Algunos analistas estiman,
no obstante, que, frente a una fuerte caída de las acciones,
la operatoria del efecto riqueza podría no ser simétrica.
Esto es, si los agentes del sector privado se sienten más
pobres e intentan reestructurar su hoja de balance a fin de
hacer frente a las pérdidas de capital, entonces, el efecto
riqueza negativo podría ser de mayor magnitud que el que operó
en la fase expansiva. A ello debe agregarse que, en comparación
con la década pasada, una proporción mucho mayor de los portafolios
financieros privados están constituídos por tenencias accionarias.
En tal caso, el impacto sobre el gasto de consumo del sector
privado podría llegar a ser muy marcado. Algunas estimaciones
privadas suponen que, de producirse una caída del 40% en los
precios de las acciones, el consumo privado podría reducirse
en un 4 a un 5% en los próximos dos años. Al mismo tiempo,
una caída pronunciada del precio de las acciones, al incrementar
el costo, vía mércado bursátil, del fondeo externo a las firmas,
podría impactar negativamente sobre la evolución de los planes
de inversión. Ello es así pues una reducción del valor de
mercado del capital físico significaría que el precio de oferta
de dichos activos productivos podría ubicarse eventualmente
por encima de su precio de demanda y tornar más atractiva
la compra de activos existentes antes que la creación de nuevos
bienes de capital. Si ese fuera el caso y la "q" de dichos
activos (el tradicional cociente de Tobin entre los precios
de demanda y oferta) cayera bruscamente, los encadenamientos
virtuosos que estuvieron en operación durante la fase expansiva
podrían trocarse en un círculo vicioso que ponga a la economía
norteamericana a las puertas de una recesión. Hasta el momento
ése no parece, sin embargo, ser el cuadro que enfrenta la
economía de EEUU. Durante la mayor parte de la presente década
la primera economía del globo atravesó una fase expansiva
de larga duración en la que, a diferencia del patrón usual
exhibido por el ciclo de posguerra, la presiones inflacionarias
estuvieron mayormente ausentes. Ello fue así a pesar de que,
durante la misma, la tasa de desempleo alcanzó los registros
más bajos en 24 años y, por tanto, la situación del mercado
de trabajo se caracterizó por la presencia de una demanda
tonificada. Tal evolución no impidió que las autoridades económicas,
en particular la Reserva Federal, monitorearan con sumo cuidado
la marcha de la economía, prestas a actuar subiendo las tasas
de interés de corto plazo en caso de que hubiera síntomas
de aceleración en la evolución de los precios.
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PANORAMA DE LA ECONOMIA INTERNACIONAL Nº 1, octubre 1998
La Crisis Financiera Internacional y el
fantasma de la Gran Depresión
Como se afirma en el texto, a medida que la profundización
de la crisis internacional obligó a revisar hacia abajo los
pronósticos de crecimiento de la economía mundial las posturas
más pesimistas fueron ganando creciente terreno. La conjetura
más difundida al respecto fue que el escenario inevitable
era el de una repetición de las calamidades vividas en la
década del treinta. Aunque no se deja de reconocer las marcadas
similitudes existentes en la génesis de las dificultades y
en la naturaleza de los problemas que caracterizan al actual
panorama económico internacional, vale la pena destacar que
existen aún así notorias diferencias -particularmente en lo
que se refiere al entorno institucional y de políticas- respecto
de aquella coyuntura. En primer lugar, cabe destacar que uno
de los canales principales a través de los cuales el crack
bursátil de 1929 y las presiones recesivas iniciales derivaron
en caídas acumulativas del producto y en la generación de
desempleo en una escala masiva fue la conducción de la política
monetaria. En efecto, las autoridades monetarias de la época,
restringidas por la vigencia en varios países del régimen
de patrón oro, contaban con escasos grados de libertad para
manejar la oferta monetaria y los utilizaron de manera desafortunada
promoviendo activamente la contracción monetaria. En efecto,
no sólo se resignaron, en los países con déficit externo,
a observar cómo se producía la contracción monetaria sino
que, en el caso de EEUU, esterilizaron mediante la venta de
bonos públicos las consecuencias monetarias del superávit.
Esta política, implementada en la convicción de que la restricción
monetaria ayudaría a combatir la especulación en los mercados
de activos, era exactamente lo opuesto de lo que las economías
necesitaban para evitar caer en la depresión. En la actualidad,
por el contrario, la vigencia de tipos de cambio flotantes
entre las principales monedas, aunque al costo de una exacerbación
marcada de la volatilidad en su cotización, garantiza un mayor
control de la oferta monetaria por parte de las autoridades
económicas y las habilita para maniobrar en forma contracíclica
en caso de ser necesario. De hecho, esto es lo que desde algunos
sectores se les está reclamando a los bancos centrales de
los países industrializados -y en particular a la Reserva
Federal norteamericana- cuando se les exige que bajen las
tasas de interés que rigen para los préstamos de corto plazo.
En segundo lugar, durante la Gran Depresión la mayoría de
los gobiernos, particularmente los de EEUU y Gran Bretaña,
implementaron lo que Minsky (1982) denominó una estrategia
de "No-No intervention" caracterizada por la combinación simultánea
de la restricción monetaria, la ausencia de toda política
de salvataje a los bancos por parte del banco central y una
política fiscal pro-cíclica orientada a alcanzar el equilibrio
del presupuesto y las finanzas públicas. Dicha política fue
combatida en su momento no sólo por Keynes sino por buena
parte de los principales economistas de la época pero no fue
hasta la adopción del programa roosveltiano del New Deal y
el estallido de la segunda guerra que se comprendió cabalmente
la inadecuación de dicha estrategia. En la actualidad y principalmente
como consecuencia de las lecciones arrojadas por aquella experiencia,
no sólo los gastos e ingresos gubernamentales ocupan un lugar
mucho más significativo en la composición de la demanda agregada
y del ingreso disponible del sector privado, respectivamente,
sino que los hacedores de política cuentan con una comprensión
más acabada acerca del rol que puede desempeñar la utilización
de la política fiscal como herramienta contracíclica. En consecuencia,
el manejo del gasto, los ingresos y la política de endeudamiento
público están en condiciones de desempeñar un papel mucho
más efectivo para estabilizar el comportamiento de la demanda
agregada. Ciertamente, tal como lo pone de manifiesto el caso
japonés de los últimos años y en forma similar a lo que ocurría
en los treinta, la probabilidad de que el manejo de la política
fiscal sea capaz de alcanzar estos objetivos depende crucialmente
de la credibilidad de la misma. En tercer término, cabe destacar
que en la actualidad la economía internacional cuenta con
un conjunto de instituciones financieras multilaterales constituídas
luego de la segunda guerra con el objetivo explícito de evitar
la repetición de una depresión global. De hecho, entre las
responsabilidades específicas del FMI se cuentan lograr un
manejo adecuado de la liquidez internacional, monitorear la
evolución de la economía mundial, y actuar, en caso de necesidad,
como prestamista de última instancia en escala internacional
de aquellas economías que enfrenten dificultades transitorias
en sus balanzas de pagos. Debe notarse, no obstante, que aunque
la presencia de esta suerte de red de seguridad mundial ha
sido de crucial importancia para lograr que episodios tales
como la crisis del tequila quedara circunscripta, esencialmente,
a las regiones y agentes inicialmente afectados, su papel
en la crisis actual está siendo mucho más cuestionado. Por
un lado, pues tanto el FMI como el Banco Mundial a partir
del diagnóstico elaborado hacia fines de la década pasada
y que cristalizó en los denominados "Washington Consensus"
y "market friendly approach to development" impulsaron entusiastamente
las políticas de desregulación financiera doméstica y liberalización
de la cuenta capital implementadas por los países de Asia
inicialmente afectados por la presente crisis. Según varios
importantes economistas tales políticas, y particularmente
su adopción e implementación aceleradas a través de estrategias
de shock, se encuentran, precisamente, en la génesis de los
desequilibrios financieros que dieron origen a la debacle.
Por otro lado, el FMI ha sido criticado por su incapacidad
para prever la ocurrencia de la crisis y, especialemente,
por el carácter de las políticas recomendadas a los países
afectados. Estas recomendaciones reeditan la conocida condicionalidad
de los paquetes de ayuda financiera del FMI en los que, como
tendió a ocurrir sistemáticamente en América Latina durante
la década del ochenta, la combinación de la devaluación con
la restricción fiscal y monetaria, a las que se suma ahora
la exigencia de reformas estructurales en medio del pánico,
producía las más de las veces un overkill en el ajuste. Si
a ello se agrega el hecho de que la magnitud de la crisis
ha agotado prácticamente la capacidad de asistencia financiera
regular del FMI parece claro que en la actualidad las funciones
de prestamista de última instancia en escala internacional
están lejos de estar completamente aseguradas. En este sentido
varios analistas han señalado la presencia de una seria inconsistencia
en la situación que atraviesa la economía global. Dicha inconsistencia
residiría en la asimetría existente entre un mercado financiero
internacional completamente liberalizado y en creciente expansión
y la ausencia de un marco institucional apropiado para su
regulación. Se señala así la ausencia de instituciones dotadas
con los recursos y atribuciones suficientes como para hacer
frente a situaciones agudas de iliquidez a escala internacional
tal como la que actualmente se encuentra en pleno desarrollo.
Aunque las urgencias de la actual coyuntura señalan la necesidad
de consolidar las instituciones de intervención actualmente
existentes y reforzar su capacidad prestable está creciendo
la opinión favorable a constituir, para el mediano y largo
plazo, mecanismos de intervención precautoria o prudencial
capaces de brindar un marco institucional adecuado para el
desarrollo de las transacciones financieras internacionales.
Sin embargo, en el corto plazo, es evidente que se debe apelar
a todos los recursos existentes a fin de constituir una red
de seguridad de emergencia capaz de proveer la liquidez monetaria
internacional en caso de ser necesario. Ello ha conducido
al intento, hasta ahora fallido, de recapitalizar al FMI y
dotarlo de mayores recursos. Habida cuenta de la actual emergencia
internacional es evidente que las procupaciones relativas
al moral hazard implícito en los bail-outs del Fondo deben
dejar lugar al objetivo prioritario de acotar la posibilidad
de nuevos contagios. Sin duda, la no resolución hasta el momento
de dicha cuestión ha agregado una cuota no menor de incertidumbre
al escenario, ya de por sí crítico, en el que se desenvuelve
la economía internacional. Por último, cabe destacar que la
escasa probabilidad de que se produzca un escenario similar
al de los treinta reside, esencial y un tanto paradójicamente,
en el hecho de que aquellos acontecimientos, de por sí altamente
excepcionales, ya ocurrieron en una circunstancia. Y aunque
ello no los torna per se irrepetibles sí garantiza una dosis
no menor de inmunidad frente a su recurrencia. De hecho, no
resulta exagerado afirmar que buena parte de la gestión macroeconómica
de la segunda parte de este siglo estuvo orientada a evitar
la repetición de aquella experiencia y que el desarrollo de
la propia teoría macroeconómica estuvo signado por la crisis
del treinta que funcionó a modo de un permanente marco de
referencia. En este sentido, habría que admitir que si tales
episodios se repiten ello sería en buena medida una manifestación
de que las sociedades, en ocasiones, también pueden desaprender.
La garantía, sin embargo, para que las lecciones de la historia
no sean olvidadas pasa, en buena medida, por reconocer que
la naturaleza de los problemas que enfrenta hoy la economía
mundial guarda importantes similitudes con los que condujeron,
en su momento, a la Gran Depresión y dieron nacimiento a la
macroeconomía como rama especial del razonamiento económico.
En efecto, la macroeconomía moderna surgió esencialmente como
una reflexión sobre los problemas que, en el final de la década
del veinte y comienzos de la siguiente, condujeron a la aparición
de fallas de coordinación a nivel agregado y, consecuentemente,
a la generación de desequilibrios macroeconómicos de magnitud
y duración inusitadas. En todos los casos, frente a las serias
fallas evidenciadas en el funcionamiento de los mercados en
tales circunstancias, se tornó necesaria la intervención gubernamental
a fin de brindar señales que operaran en el sentido de coordinar
las expectativas de los agentes del sector privado y poder
sacar a las economías de la depresión, la deflación y el desempleo.
En la actualidad, el problema luce similar en más de un sentido
y distintas clases de intervenciones pueden estar siendo necesarias
para evitar que la economía mundial caiga en una recesión
global.
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PANORAMA
DE LA ECONOMIA INTERNACIONAL Nº 1, octubre 1998
Declaración de la Comisión Económica para
la América Latina y el Caribe (CEPAL) sobre la Crisis Financiera
Internacional (15 de septiembre de 1998)
1. La crisis financiera internacional, que se inició en países
asiáticos de rápido desarrollo hace un año y medio, ha generado
una inestabilidad en los mercados de divisas y capitales que
tiene pocos antecedentes en la historia económica mundial.
A partir de la moratoria rusa, ha adquirido dimensiones extremadamente
preocupantes, que han afectado a las bolsas de valores de
los países industrializados y de las economías emergentes,
y planteado una severa amenaza de recesión y deflación global.
De materializarse esta amenaza, pondría en peligro muchos
de los logros de las últimas décadas, muy especialmente los
avances en la apertura del comercio mundial y en la liberalización
de las economías en vías de desarrollo y en transición.
2. La inestabilidad financiera internacional se ha reflejado
en presiones especulativas fuertes en América Latina en cuatro
ocasiones en el último año: octubre de 1997, y enero-febrero,
mayo-junio y agosto-septiembre de 1998. Estas fases especulativas
han afectado con rigor variable a los distintos países de
la región. La más reciente ha tenido efectos generalizados
y severos sobre los mercados de divisas y de valores. Esta
situación no concuerda con la solidez de las variables económicas
fundamentales de los países de la región. Además, a la estabilidad
macroeconómica, el fortalecimiento de los sistemas financieros
nacionales y la transición a economías más abiertas que ha
tenido lugar en los últimos años se ha agregado, durante la
crisis actual, una respuesta rápida y eficaz de las autoridades
económicas, como quizás nunca antes en una coyuntura similar.
Sin embargo, las medidas que ha sido necesario adoptar son
mucho más severas de lo que se podría justificar desde el
punto de vista de cada economía, dado que responden fundamentalmente
a fenómenos especulativos de origen externo. El contagio financiero
tendrá, por lo tanto, costos importantes para los países latinoamericanos,
que no se justifican desde el punto de vista interno, por
lo que son económica y socialmente ineficientes.
3. Más allá de la situación macroeconómica de cualquier país
asiático o latinoamericano que haya sido afectado por esta
inestabilidad, ella refleja, ante todo, un problema fundamental
de la economía global: la enorme asimetría que existe entre
un mundo financiero internacional cada vez más sofisticado
y dinámico, y la ausencia de un marco institucional apropiado
para regularlo. Las graves imperfecciones de los mercados
financieros y la rápida expansión de fondos de carácter especulativo,
que explican su volubilidad, exigen el desarrollo de regulaciones
prudenciales y esquemas de supervisión adecuados, así como
de "prestamistas de última instancia". Estas lecciones, aprendidas
en crisis pasadas por las naciones industrializadas y por
nuestros propios países, han dado lugar a la creación de instituciones
nacionales que cumplen estos papeles, aunque de manera no
siempre eficaz y con vacíos importantes en la regulación y
supervisión de las actividades de algunos agentes del mercado.
Por el contrario, la globalización financiera no cuenta con
instituciones similares. El Fondo Monetario Internacional
tiene recursos extremadamente limitados para enfrentar crisis
graves, como la actual. El Banco de Pagos Internacionales
ha avanzado, por su parte, en el establecimiento de normas
internacionales uniformes en materia de regulación y supervisión
de algunas actividades financieras, pero su grado de implantación
ha sido, hasta ahora, limitado.
4. Los programas de ajuste que se han puesto en marcha en
los países en crisis han tenido dos características sobresalientes.
En primer término, se ha subestimado sistemáticamente -y por
lo general en una magnitud considerable- su efecto recesivo;
más aún, en cada programa se han agregado ingredientes deflacionarios
adicionales a la economía mundial. Este fuerte impacto recesivo
ha impedido, por lo demás, en varios casos, el logro de uno
de los objetivos básicos de los procesos de ajuste: el restablecimiento
de la confianza de los inversionistas en el buen funcionamiento
de las economías involucradas. En segundo lugar, la esagregado
ingredientes deflacionarios adicionales a la economía mundial.
Este fuerte impacto recesivo ha impedido, por lo demás, en
varios casos, el logro de uno de los objetivos básicos de
los procesos de ajuste: el restablecimiento de la confianza
de los inversionistas en el buen funcionamiento de las economías
involucradas. En segundo lugar, la esfera de la condicionalidad
de los programas se ha ampliado más allá de la estabilidad.
5. En el caso de los mercados emergentes, las agencias calificadoras
de riesgo, las principales instituciones encargadas de proveer
información a los inversionistas, han demostrado ser un instrumento
insatisfactorio en los últimos años. En efecto, han actuado
en forma enteramente procíclica, por promover primero inversiones
excesivas en dichos mercados y luego una salida masiva de
capitales. De esta manera, en vez de atenuar los ciclos financieros,
papel que debería desempeñar en los mercados un buen sistema
de información, han tendido a agudizarlos. Este hecho, que
se hizo evidente con la crisis de varias naciones asiáticas
en 1997, ha sido ratificado recientemente con sus decisiones
relativas a algunos países latinoamericanos.
6. En estas circunstancias, se requieren urgentemente acciones
concertadas de los países del Grupo de los siete (G-7) dirigidas
a (i) dar señales expansionistas, que contrarresten efectivamente
la amenaza de deflación mundial y (ii) proporcionar recursos
adecuados para apoyar a los países en desarrollo que enfrenten
dificultades transitorias, elevando así los costos de ataques
especulativos contra sus monedas. Las indicaciones del Sistema
de la Reserva Federal de los Estados Unidos de que podría
reducir sus tasas de interés deben materializarse y complementarse
con acciones en igual sentido de los otros miembros del G-7,
particularmente los países europeos. En el caso japonés, deben
ponerse en marcha en forma efectiva los programas de expansión
del gasto público y de saneamiento del sistema financiero.
A su vez, el problema de recursos del Fondo Monetario Internacional
debe resolverse con igual urgencia.
7. Estas acciones inmediatas deben ir acompañadas del inicio
de negociaciones orientadas a crear un marco institucional
apropiado para la globalización financiera. Este marco debe
contar no sólo con un Fondo Monetario Internacional con mayor
capacidad de acción y funciones más amplias en materia de
prevención de crisis, sino también con sistemas regulatorios
y de supervisión adecuados a nivel internacional. Estos últimos
pueden estar basados en los sistemas nacionales existentes,
pero sujetos a una autoridad financiera internacional, que
profundice los avances que en tal sentido ha encabezado el
Banco de Pagos Internacionales. Este proceso debe ser de gran
alcance y abarcar, en particular, medidas orientadas a llenar
los vacíos que existen en la regulación y supervisión de diversos
agentes del mercado en los propios países industrializados.
El establecimiento de mecanismos para encarecer las transacciones
financieras internacionales de corto plazo, que reduzcan significativamente
la rentabilidad de los flujos más volátiles, puede formar
parte de ese marco.
8. Un mundo de globalización financiera exige, por otra parte,
reconocer que las políticas económicas de los países industrializados
tienen efectos globales y no sólo nacionales. Por este motivo,
el ordenamiento institucional consistente con el nuevo contexto
de globalización exige también una coordinación efectiva de
las políticas macroeconómicas de los países industrializados
-que no se ha logrado hasta ahora- en la cual se tengan en
cuenta sus efectos globales, vale decir, también las consecuencias
que tienen para los países menos desarrollados.
9. El debate en curso en torno a la liberalización internacional
de los flujos de capitales debe estar claramente supeditado
al diseño de este nuevo marco institucional para la globalización
financiera. En particular, la posibilidad de ampliar el mandato
del Fondo Monetario Internacional a la convertibilidad de
la cuenta de capitales depende fundamentalmente de que exista
un nuevo esquema de esta naturaleza. Mientras subsista la
situación actual, los países en desarrollo deben mantener,
por lo tanto, una mayor autonomía en esta materia. Esta autonomía
debe quedar igualmente consagrada en cualquier acuerdo multilateral
de inversiones, incluido el que se ha venido negociando en
el marco de la Organización de Cooperación y Desarrollo Económicos
(OCDE). Como lo han señalado la CEPAL y otros analistas, en
ausencia de una regulación financiera apropiada a nivel internacional,
se justifica ampliamente la adopción de medidas prudenciales
por parte de los países en desarrollo con el fin de reducir
los flujos de capital más volátiles.
10. Deben corregirse en igual sentido dos elementos preocupantes
de la coyuntura actual. En primer término, en los programas
de ajuste encabezados por el Fondo Monetario Internacional
se debe evitar el sobreajuste y limitar la condicionalidad
a temas relativos a los equilibrios macroeconómicos y la regulación
y supervisión financiera. A su vez, las agencias calificadoras
de riesgo deben estar sujetas a regulación y su calificación
del riesgo soberano debe regirse por estrictos parámetros
objetivos y de conocimiento público. Convendría estudiar la
posibilidad de reemplazar la calificación del riesgo soberano
que hoy en día realizan estas agencias por un sistema de calificación
que apliquen las entidades de supervisión de los países donde
se originan los recursos, de acuerdo con parámetros objetivos
acordados a nivel internacional.
11. Los países en desarrollo, entre ellos los latinoamericanos
y del Caribe, deben proseguir los esfuerzos por consolidar
su solidez macroeconómica y por mejorar la regulación y supervisión
financieras internas. Deben diseñar, además, como lo ha venido
señalando la CEPAL en varios documentos recientes, nuevos
instrumentos orientados a reducir la vulnerabilidad frente
a los ciclos financieros internacionales, en especial instrumentos
destinados a hacer un buen manejo fiscal y crediticio en las
fases expansionistas del ciclo económico, para evitar el desarrollo
de situaciones que se tornen a la postre insostenibles.
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PANORAMA
DE LA ECONOMIA INTERNACIONAL Nº 2,
diciembre 1998
La evolución reciente de la economía internacional
I. Las respuestas de política frente a la crisis financiera
Luego de haber atravesado más de quince meses de profunda
turbulencia, la calma parece estar retornando a los mercados
financieros internacionales. Aunque la situación presenta
todavía rasgos de extrema fragilidad y persisten una serie
de riesgos importantes que impiden afirmar con certeza que
la más seria crisis financiera de los últimos sesenta años
ha sido completamente superada, la sensación generalizada
en los mercados es que lo peor de la misma parece estar quedando
atrás. Este significativo cambio en la percepción de los agentes,
que pocas semanas atrás y en medio del pánico no encontraban
otro refugio que los bonos de más largo plazo de los gobiernos
de las principales economías avanzadas, se tradujo en un repunte
generalizado de los mercados de distintas clases de activos
financieros desde el piso que las cotizaciones habían alcanzado,
en general, hacia mediados de septiembre e inicios de octubre
(véase el recuadro). Consecuentemente, este movimiento significó
la reaparición paulatina del crédito para algunos de los deudores
que, como buena parte de los países de economías emergentes,
habían sido directamente racionados de los mercados durante
los meses de agosto y septiembre y una importante reducción
de los diferenciales de riesgo de toda clase de activos financieros
respecto de las tasas de interés "libres del riesgo de default"
que pagan los bonos de los Tesoros de las economías más avanzadas.En
este sensible cambio de escenario en los mercados financieros
fueron cruciales las respuestas de política adoptadas por
los policy-makers en varios países. En particular, a partir
del momento en que los impactos de la devaluación y el cuasi-default
ruso se dejaron sentir con fuerza en el centro nervioso del
sistema financiero internacional al afectar a los mercados
financieros de las propias economías avanzadas. La percepción
en dicho momento de que la crisis financiera había adquirido
una verdadera dimensión internacional luego de irse derramando
de una región a otra del globo y de que la misma amenazaba
seriamente con colocar a la economía mundial al borde de una
recesión generalizada por primera vez desde la década del
treinta parecieron inducir una respuesta en escala global
de las autoridades de política del mundo desarrollado. Aunque
no hubo una coordinación explícita de dichas respuestas de
política lo relevante es que, luego de la reunión anual de
los organismos financieros multilaterales mantenida en Washington
a principios de octubre y en la que el pesimismo exhibido
por los principales banqueros internacionales fue la nota
dominante, pareció producirse una suerte de punto de inflexión
e, implícitamente, todas las acciones encaradas comenzaron
a apuntar en la misma dirección. Varios fueron los factores
y acciones de política que, a nivel global, parecieron dar
lugar a la superación, al menos momentánea, de la fase más
aguda de la crisis:a) Las acciones de política monetaria encaradas
en la mayor parte de las economías avanzadas y lideradas por
la Reserva Federal de EEUU que, en menos de siete semanas,
realizó tres recortes de 25 puntos básicos en la tasa de los
fondos federales de corto plazo;b) Las medidas financieras
y fiscales adoptadas en Japón dirigidas a sanear y revitalizar
el sistema financiero y a sacar a la economía de la profunda
recesión que atraviesa desde fines del año pasado. Al mismo
tiempo, como parte del paquete fiscal, las autoridades anunciaron
la concesión de fondos de asistencia a las economías de Asia
en problemas por 30.000 millones de dólares. La magnitud de
los recursos involucrados en ambos anuncios puso de manifiesto
la voluntad de parte de las autoridades de retomar la iniciativa
luego de un par de meses de aparente desorientación y estancamiento
en materia de medidas de política. El estímulo fiscal involucra
recursos por alrededor de 24 trillones de yenes (un 4,8% del
producto) computando planes de gasto, recortes impositivos
y préstamos del gobierno y el paquete dirigido a reestructurar
el sistema financiero inyecta fondos públicos por dos veces
y media dicha cifra (60 trillones de yenes);c) La declaración
efectuada a fines de octubre por los líderes del Grupo de
los Siete ratificando formalmente las reformas específicas
anunciadas por sus Ministros de Finanzas y los presidentes
de sus Bancos Centrales dirigidas a fortalecer el sistema
financiero y monetario internacional. Esta declaración puso
de manifiesto la voluntad de los líderes de las economías
avanzadas de actuar en forma coordinada para prevenir la ocurrencia
de nuevas dificultades en la economía mundial y, en caso de
que se verifiquen crisis financieras en países particulares,
minimizar las consecuencias de las mismas y contener su contagio
a otras economías;d) La aprobación, a principios de noviembre,
por parte del gobierno de los Estados Unidos de la postergada
ampliación de su cuota de aporte al Fondo Monetario Internacional.
Dicha decisión destrabó el aumento de las contribuciones del
resto de los miembros de la institución y permitió a esta
última incrementar en forma sustantiva su capacidad prestable.
Asimismo, la mencionada capitalización permitió la entrada
en vigencia de nuevas líneas de crédito contingente; e) Finalmente,
y con el objeto de contener el contagio de la crisis a nuevas
regiones de la economía mundial, el anuncio del paquete de
ayuda financiera por 41.500 millones de dólares coordinado
por el FMI y el Tesoro norteamericano, dirigido a respaldar
el importante programa de ajuste fiscal anunciado a fines
de octubre por las autoridades económicas brasileñas. El repaso
de las iniciativas de política recién listadas parece prestar
sustento a la sensación generalizada de que los esfuerzos
de contención de la crisis han sido exitosos. Más aún, la
favorable respuesta de los mercados parece poner de manifiesto
el espacio con que cuentan los hacedores de política de los
países desarrollados para encarar nuevas acciones de política
contracíclicas en caso de ser necesario y la confianza de
los agentes en su capacidad -particularmente de la Reserva
Federal- de efectuar un fine-tuning apropiado. En efecto,
el elevado nivel en términos históricos de las tasas de interés
reales en un contexto de expectativas inflacionarias prácticamente
inexistentes permite afirmar que existe un margen considerable
para acciones ulteriores en materia de política monetaria.
Asimismo, la sólida situación fiscal de buena parte de los
gobiernos tanto en Europa como en EEUU conduce a sospechar
que hay espacio suficiente para llevar adelante, en caso de
ser necesario, acciones de estímulo fiscal de la demanda agregada.
No obstante ello, hay dos cuestiones que merecen ser tenidas
en cuenta a fin de apreciar con mayor perspectiva la presente
coyuntura de la economía internacional. En primer lugar, cabe
destacar que la crisis actual, tal como suele ocurrir con
la mayor parte de las crisis sistémicas, ha procedido mediante
una sucesión de fases de profundización y recuperación. Por
tanto, aunque poco probable dada la evidencia existente hasta
el momento, no se puede descartar en forma completa la posibilidad
de una nueva fase en la evolución de la crisis financiera.
En segundo término, no debe olvidarse que, aún cuando la fase
más profunda de la crisis haya sido superada y la calma persista
en los mercados financieros, sus impactos sobre la economía
real recién están comenzando a ser apreciados en su verdadera
magnitud y, con una elevada probabilidad, las consecuencias
de los desequilibrios financieros sobre los mercados reales
se van a dejar sentir por un tiempo todavía prolongado.
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II. ¿Superación de la crisis o interregno
hacia una nueva fase de la misma?
En lo que se refiere al primer
punto cabe mencionar que hasta el momento ha habido tres etapas
bien diferenciadas en la evolución de la crisis financiera
internacional y que las dificultades observadas en cada una
de ellas se han ido montando sobre las experimentadas en la
etapa anterior. Esto es, durante cada una de estas etapas
la crisis financiera ha ido creciendo en extensión y profundidad.
La primera de estas etapas comenzó en Tailandia en julio de
1997 cuando las autoridades se vieron obligadas a dejar flotar
la moneda doméstica, el baht, luego de una ronda de presiones
especulativas en el mercado cambiario que habían comenzado
algunos meses antes. Estas presiones, que parecieron seguir
a la suba de tasas de corto plazo efectuada por la Reserva
Federal en marzo del año pasado, ya habían conducido a una
depreciación de la corona checa de alrededor del 10% cuando
las autoridades del país europeo decidieron dejar flotar su
moneda el 27 de mayo de 1997. Como es sabido la marcada depreciación
de la moneda tailandesa, que sólo en la primera semana de
julio perdió alrededor de un 15% de su valor, se transmitió
rápidamente a las economías vecinas. Así, luego del 11 de
julio en Filipinas y del 14 de agosto en Indonesia se asistió
a una fuerte depreciación del peso y de la rupia. Poco tiempo
después las autoridades de Malasia redujeron su intervención
en el mercado de cambios y dejaron flotar el ringgit que también
experimentó una marcada desvalorización. Sin embargo, luego
de ocurridos estos efectos de contagio, se pensó que la crisis
había quedado esencialmente contenida a dichas economías y
que, por tanto, aunque muy problemática para los países afectados,
había adquirido a lo sumo una entidad subregional. Debe destacarse
que tal conjetura no parecía demasiado errónea habida cuenta
de la escasa significación desde el punto de vista real y
financiero de las economías afectadas para el conjunto de
los mercados internacionales. De hecho, el tono de las conversaciones
mantenidas en septiembre de ese año en el marco de la reunión
anual del FMI y el Banco Mundial fue relativamente optimista
y las expectativas de los agentes apuntaban, incluso, a una
suba de las tasas de interés de corto plazo por parte de la
Reserva Federal.Sin embargo, poco tiempo después el 22 de
octubre, y en forma completamente no anticipada, se produjo
el derrumbe de la bolsa de valores de Hong-Kong y el derrame
de las dificultades a Corea del Sur que, luego de dos meses
de profunda turbulencia financiera y cambiaria, se vio obligada
a dejar flotar el won libremente a mediados de diciembre.
Ello dio inicio a una segunda etapa de la crisis financiera
en la que se verificó la generalización de las dificultades
al conjunto de la economía asiática, incluyendo a Japón que
pasó de una situación de estancamiento a la recesión abierta.
Dicha etapa duró aproximadamente hasta fines de enero cuando
la intensidad de la crisis comenzó a ceder y una calma relativa
retornó a los mercados financieros y cambiarios de Corea del
Sur e Indonesia, las dos economías más afectadas de esta nueva
ronda de dificultades. Luego de ello se verificó una fuerte
recuperación de los mercados cambiarios de los países de la
región entre febrero y abril de este año y las autoridades
de política estuvieron en condiciones de reducir paulatinamente
las tasas de interés de corto plazo. También en dicho momento
se pensó que la fase más aguda de las dificultades financieras
había sido superada.Sin embargo, en mayo de este año la situación
de las economías más afectadas por la crisis (Corea del Sur,
Indonesia, Tailandia, Malasia y Filipinas) volvió a experimentar
un marcado deterioro cuando la publicación de los datos relativos
al desempeño de dichas economías durante el primer trimestre
del año puso en evidencia que el impacto de la crisis había
sido considerablemente peor de lo inicialmente pensado. El
impacto negativo sobre la confianza de los inversores determinó
que las monedas de la región experimentaran una nueva ronda
de depreciaciones, aunque sin llegar a los pisos alcanzados
en cada caso en enero de este año. Aunque a partir de junio
la calma retornó a los mercados cambiarios del sudeste asiático,
las presiones especulativas derramaron sobre la economía rusa
que ya había estado sometida a algunos importantes remezones
financieros durante la intensificación de la crisis asiática
a partir de octubre. Esta vez, sin embargo, el contagio interregional
de las dificultades pareció llegar para quedarse: a pesar
de la intervención de las autoridades rusas en los mercados
de cambios y de las fuertes subas impulsadas en las tasas
de interés de corto plazo, los mercados parecieron poner en
duda la sustentabilidad de dicha respuesta habida cuenta de
la creciente concentración de los vencimientos de deuda en
el corto plazo. Al mismo tiempo, la presión en los mercados
financieros reflejó las expectativas negativas de los inversores
en relación al impacto de la declinación de los precios del
petróleo sobre la situación del sector externo de la economía
rusa, la persistencia de fuertes desequilibrios fiscales,
la excesiva dependencia de los flujos de capitales de corto
plazo y el retraso en la implementación de las reformas estructurales.
En estas condiciones, y luego de algunas idas y vueltas, el
encadenamiento negativo de los acontecimientos determinó que
el episodio culminara en la crisis en gran escala que la economía
experimentó en agosto y que obligó a las autoridades a decidir
la devaluación del rublo y la reestructuración compulsiva
de algunas de las obligaciones externas del país. Esta drástica
decisión inauguró la tercera y más profunda de las etapas
de la crisis caracterizada por la definitiva internacionalización
de los desequilibrios financieros. Como se dijo más arriba
el hecho distintivo de esta fase es que esta vez la transmisión
de las dificultades, vía las significativas pérdidas de capital
experimentadas por los agentes que habían invertido fondos
en Rusia, afectó en forma directa a los mercados financieros
de las propias economías avanzadas. No sólo hubo caídas significativas
en los mercados de valores sino que se produjo un inusual
incremento en los diferenciales de riesgo pagados por los
mejores deudores del sector privado (las compañías de la categoría
de riesgo AAA) respecto de las tasas de interés pagadas por
los bonos del gobierno de las economías más avanzadas. Al
mismo tiempo, aunque Corea del Sur e Indonesia ya lo habían
decidido de facto durante la segunda etapa de la crisis, la
declaración formal por parte de Rusia de la imposibilidad
de hacer frente a parte de los compromisos que vencían en
el corto plazo instaló el fantasma de la reedición de las
moratorias unilaterales decididas por las economías latinoamericanas
en los ochenta durante la crisis de la deuda internacional.
La reaparición abrupta del riesgo de default afectó naturalmente
a las economías latinoamericanas y el ataque especulativo
eligió como blanco a la economía brasileña. El derrame de
las dificultades desde Rusia a Brasil y el riesgo de generalización
al conjunto de la región latinoamericana terminaron de sancionar
el carácter internacional de la crisis financiera. La caída
de la demanda de los títulos emitidos por las economías emergentes
determinó que, en pocas semanas, los mercados internacionales
de crédito pasaran a operar en una situación de virtual racionamiento.
De hecho, durante el mes de septiembre prácticamente desaparecieron
las emisiones de deuda de los países en desarrollo reflejando
que los mercados internacionales sólo estaban dispuestos a
otorgar nuevo financiamiento a estas economías a una tasa
de interés tendiendo a infinito. En estas condiciones, la
dinámica de funcionamiento de los mercados financieros hizo
temer en forma creciente que si los mercados de valores de
las economías avanzadas ingresaban en una espiral deflacionaria
los efectos riqueza negativos podrían terminar arrastrando
a los últimos bastiones del crecimiento y provocar que el
conjunto de la economía mundial ingresara en un escenario
recesivo. Paradójicamente, tal vez, en la internacionalización
de la crisis financiera estuvo parte de su comienzo de solución.
Ello fue así pues el riesgo de una recesión -y el fantasma
de la Gran Depresión- en escala global acabó de convencer
a las autoridades de política de las economías avanzadas de
que "el balance de los riesgos" en la situación económica
internacional había cambiado y de la necesidad de intervenir
en forma más activa para poner fin a la propagación de los
impactos de la crisis poniendo fin al encadenamiento negativo
de los acontecimientos. La sensible recuperación de los mercados
financieros a partir de mediados de octubre como consecuencia
de las medidas de política arriba detalladas parece haber
echado por tierra los peores presagios y dado lugar a la percepción
antes comentada de que lo peor de la crisis ya ha pasado.
Sin embargo, sería erróneo subestimar los riesgos presentes
en la actual coyuntura y suponer que la crisis financiera
ha finalizado. De hecho, la evolución evidenciada por los
mercados financieros de todo el mundo durante la primera semana
de diciembre pone de manifiesto la precariedad de la situación
actual y la subsistencia de numerosos interrogantes. En particular,
tres son los frentes a monitorear con cuidado para aventar
la posibilidad del ingreso a una nueva fase de la crisis:1)
Que no se produzca un nuevo deterioro de la situación de alguna
de las economías emergentes que conduzca a la aparición de
renovados efectos de contagio. Dos son las economías que los
inversores internacionales están siguiendo con atención a
este respecto. En primer lugar, existen temores acerca de
que China pueda decidir una devaluación de su moneda para
hacer frente a una pérdida de competitividad si la recesión
japonesa se profundiza y ello conduce a nuevas presiones bajistas
en la cotización del yen. En los últimos días, de hecho, los
mercados financieros de todo el mundo experimentaron caídas
pronunciadas alimentadas por algunos rumores en este sentido.
Sin embargo, los últimos indicadores de crecimiento hablan
de una expansión del 10% del PBI chino entre octubre de este
año y octubre del año pasado y del 7,6% durante el tercer
trimestre del año en relación con igual período del año anterior.
Estas cifras son muy superiores a las pronosticadas por el
FMI en su último informe sobre la economía mundial y pondrían
de manifiesto que el crecimiento jalonado por el gasto doméstico
en infraestructura auspiciado por las autoridades está permitiendo
compensar la desalentadora evolución de las exportaciones.
Asimismo, para varios analistas -incluídos los miembros de
la Administración Estatal china ocupada de las cuestiones
cambiarias- la cuestión del supuesto atraso cambiario está
sobreestimada en lo que respecta al desempeño de las ventas
al exterior. En segundo lugar, no poca atención está depositada
en la evolución de la economía brasileña luego de alcanzado
el acuerdo con el FMI. Aunque el comportamiento de los mercados
financieros con posterioridad a la difusión del mismo ha sido
favorable y las medidas destinadas al ordenamiento de las
cuentas públicas están realizando progresos notorios en el
Parlamento, es cierto que, como todo intento de defender una
moneda frente a un fuerte ataque especulativo, la situación
presenta riesgos no menores. De hecho, en la primera semana
de diciembre los mercados reaccionaron en forma muy negativa
al rechazo del parlamento al incremento de la contribución
proyectada de los empleados públicos al régimen de seguridad
social poniendo de manifiesto el estrecho sendero por el que
actualmente transita la economía brasileña en su intento de
recuperar la confianza de los inversores. Respecto a ello,
la preocupación central de los mercados está depositada en
que las autoridades sean capaces de reducir en forma pronunciada
las tasas de interés domésticas a fin de descomprimir la carga
financiera sobre el endeudamiento de corto plazo y en que
la recesión que la economía va a experimentar el año próximo
no sea muy superior a la proyectada para elaborar el ajuste
de las cuentas públicas;2) La posibilidad de que las importantes
medidas fiscales y financieras adoptadas en Japón no logren
evitar una profundización de la recesión en dicha economía.
En este sentido cabe tener en cuenta que a pesar de que las
medidas fiscales dan cuenta de más del 4% del producto y que
las mismas ponen de manifiesto la voluntad de las autoridades
japonesas de retomar la iniciativa luego de varios meses de
quietismo la reacción inicial de los mercados frente a las
mismas no ha sido demasiado satisfactoria. En dicha respuesta
parece haber influído el hecho de que el anuncio del paquete
fue opaco y no está del todo claro si la totalidad de los
recursos involucrados son nuevos o si, en parte, se trata
de fondos provenientes de viejos paquetes que no han sido
ejecutados. Ello coincidió con la decisión de la agencia Moody's
de recalificar la deuda del gobierno japonés desde la más
alta categoría a un segundo nivel de riesgo. De hecho, los
últimos datos disponibles que muestran que el PBI del tercer
trimestre cayó un 2,6% a tasa anualizada señalan que, por
ahora, la recesión, lejos de haber sido superada, sigue su
curso;3) La posibilidad de que se produzcan desarrollos adversos
en los mercados financieros de las propias economías avanzadas.
En este frente, dos son las cuestiones a monitorear con atención.
En primer lugar, la posibilidad de que se produzca una abrupta
restricción del crédito (credit crunch) motivada por la aparición
de dificultades en la hoja de balance de los intermediarios
financieros. En este sentido, las causas de la nueva reducción
de tasas decidida por A.Greenspan el 17 de noviembre no están
del todo claras y la mención de que persisten dificultades
en el sector financiero ha conducido a algunos analistas a
interrogarse respecto de la posibilidad de que la decisión
de la Reserva federal haya estado motivada por la existencia
de problemas en algunas entidades financieras desconocidos
por el mercado. En segundo término, la posibilidad de que
la propia rebaja de tasas de interés conduzca a la reaparición
de los fenómenos de sobrevaluación de activos en los mercados
financieros, particularmente en Wall Street. En este sentido,
la preocupación de la mayor parte de los analistas está concentrada
en la evolución de la tasa de ahorro de las familias norteamericanas
cuya proxi se ha tornado negativa en septiembre por primera
vez en sesenta años y en la posibilidad de que el fin de la
supuesta burbuja especulativa venga acompañado de una abrupta
contracción del gasto privado. Aunque el fin del período de
apreciación no necesariamente tiene que venir acompañado por
un desplome de las cotizaciones y del gasto privado de consumo
e inversión y la tasa de ahorro podría recomponerse gradualmente
en los próximos años, es cierto que la evidencia indica que
los ciclos de excesivo crecimiento del gasto usualmente finalizan
en forma pronunciada. Claramente en el actual contexto de
fragilidad ello tendría consecuencias muy negativas para la
estabilidad financiera.
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III. Los impactos reales de la crisis financiera internacional
En lo referido al segundo punto
mencionado más arriba no hay demasiado espacio para la euforia.
En efecto, aún cuando la crisis financiera haya sido finalmente
superada cabe señalar que, una vez pasada la tormenta, los
impactos de la misma sobre la economía real serán muy pronunciados.
Es sabido que, como consecuencia de los serios desequilibrios
financieros, en el caso de varias economías se ha pasado en
pocos meses de un crecimiento robusto a una recesión profunda
y que pocos países han quedado al margen de la crisis global.
Al mismo tiempo, las consecuencias sociales de la crisis en
los países más afectados han sido muy profundas y están llamadas
a tener impactos no sólo en el corto sino también en el medio
plazo a través del incremento en los niveles de pobreza y
desempleo, el deterioro de las condiciones de acceso a la
salud y la educación y el empeoramiento en la distribución
del ingreso. De las proyecciones efectuadas por los principales
organismos e instituciones multilaterales surge que, en el
mejor de los casos, el año próximo cabe esperar una evolución
del producto mundial similar a la pobre performance observada
durante 1998 y que recién en el 2000 se podría apreciar una
moderada recuperación (véase el gráfico). Así, en su último
informe la OCDE anticipa que la tasa de crecimiento del producto
mundial prácticamente se mantendrá el año próximo en los exiguos
niveles registrados este año de forma tal que el PBI mundial
sólo crecería 2,1% en 1999 frente al 2,0% que se espera para
el presente año. Para el 2000 dicho organismo anticipa una
recuperación moderada de la economía mundial cuya tasa de
crecimiento se situaría en un 2,9%. Sin embargo, cabe mencionar
que si el arte de pronosticar siempre es una tarea difícil
y sometida a riesgos importantes y, por tanto, todo pronóstico
económico está sujeto per se a un importante grado de variabilidad,
dicha situación se ha visto exacerbada en el actual contexto
de profunda incertidumbre. Ya en nuestro informe pasado se
destacó que, a medida que la crisis se desarrollaba y se tomaba
consciencia de su gravedad creciente, la revisión de los pronósticos
de crecimiento de la economía mundial evidenciaba un sesgo
sistemático a la baja. Ello puso de manifiesto no sólo que
la precisión y el grado de confianza de las proyecciones se
ven particularmente afectados durante los períodos de elevada
incertidumbre sino también que, en la presente situación,
los riesgos se encuentran distribuídos asimétricamente a la
baja. Dicha situación continuó verificándose en el último
mes y medio. Así, mientras en octubre el World Economic Outlook
del FMI pronosticaba que el año próximo la economía mundial
crecería un 2,6%, el último informe del Banco Mundial anticipa
un crecimiento del PBI mundial en 1999 de sólo el 1,9% (véase
gráfico). De hecho, habida cuenta de la nueva evidencia disponible
que indica que las consecuencias reales de la crisis internacional
son mucho más serias de lo inicialmente pensado, el propio
FMI proyecta presentar antes de fin de año, tal como lo hizo
el año pasado, una nueva versión de su Outlook de la economía
mundial. Sin duda esa nueva versión contendrá una revisión
a la baja de la mayor parte de las estimaciones y pronósticos
respecto al desenvolvimiento futuro de la economía internacional
Por su parte, la tasa de crecimiento del comercio mundial
experimentaría una leve recuperación desde los magros niveles
a los que se ha visto contraída su evolución como resultado
de la crisis internacional. En efecto, luego de crecer a una
tasa superior al 9% durante 1997, la OCDE espera que los flujos
reales de bienes y servicios crezcan un 4,6% durante este
año, un 5,3% durante 1999 y un 6,1% durante el año 2000. En
lo referido a la evolución de los precios, excepto en los
países que sufrieron fuertes ataques especulativos contra
sus monedas y experimentaron episodios de crisis financiera,
se espera un escenario de desaceleración. Ello es lógico habida
cuenta del exceso de oferta prevaleciente en varios mercados.
Para las economías avanzadas la tasa de inflación para el
próximo año se espera que se sitúe en los muy bajos niveles
de este año (1,7%), los más bajos de los últimos cuarenta
años. Por su parte, para las economías en desarrollo se prevé
que, luego de haber subido levemente por encima del 10% en
el presente año, la tasa de evolución de los precios se ubicará
en un exiguo 8,3%. Este resultado está influído, sin embargo,
por la marcada aceleración que experimentó la evolución de
los precios en los países asiáticos más afectados por la crisis.
Para las economías en transición se espera que el próximo
año la tasa de inflación se sitúe alrededor de un 34% luego
de que los precios registraran una suba de alrededor del 29%
durante el presente año. Este resultado esconde, sin embargo,
una evolución dispar: mientras se espera que la inflación
en Rusia se sitúe por encima del 70% el año próximo luego
de haber registrado una tasa del 14% en 1997, el resto de
las economías en transición tienden a exhibir importantes
desaceleraciones. Aún así, y a pesar de los temores que surgieron
durante los peores momentos de la crisis, la evolución de
los precios está lejos de haber ingresado en una espiral deflacionaria.
Aunque hubo algunos desarrollos que pudieron indicar la existencia
de presiones en este sentido lo máximo que puede decirse es
que la economía mundial está atravesando actualmente una etapa
de marcada desinflación. En efecto, aunque los precios de
las commodities cayeron más de un 30% desde mediados del año
pasado como resultado fundamentalmente de la contracción de
la demanda en Asia debe tenerse en cuenta que dichas caídas
parecen haberse detenido en los últimos meses. Asimismo, mientras
dichas reducciones de precios generaron importantes pérdidas
de ingresos para los países productores, para los países importadores
representaron una favorable evolución de los precios relativos
que ayudó a reducir costos y, por tanto, contribuyó a mejorar
los ingresos reales. Por otra parte, aunque el comportamiento
de los precios de las materias primas y de muchas mercancías
de origen industrial, provocó la caída generalizada de los
precios mayoristas en los principales países desarrollados,
la evolución de los precios de los servicios impidió que tales
reducciones en los precios al productor se trasladarán a la
evolución del nivel general de precios. Así, aunque los precios
mayoristas han caído, por ejemplo, un 4,7% en Alemania y un
0,7% en EEUU en el año transcurrido hasta octubre, de los
países desarrollados los únicos que han experimentado una
leve deflación en los precios al consumidor han sido Japón
y Suecia (0,2% y 0,4%, respectivamente). Por último, otro
de los indicadores que se utilizaron para señalar la existencia
de presiones deflacionarias en la economía mundial ha sido
la evolución de los rendimientos nominales de los bonos de
los distintos gobiernos. En efecto, dado que el rendimiento
nominal de los bonos es igual a la suma de su rendimiento
real más el premio pagado por el riesgo de default más la
tasa de inflación esperada, si se supone que los dos primeros
factores se mantienen constantes, entonces toda reducción
en el rendimiento nominal de los bonos debería reflejar reducciones
de la tasa de inflación esperada. Precisamente, durante las
peores instancias de la crisis, varios analistas adujeron
que la fuerte reducción del rendimiento nominal de los bonos
era un factor que señalaba la presencia de marcadas expectativas
de deflación. Sin embargo, dado que durante dichos meses se
verificó un importante cambio en la composición de los portafolios
financieros a favor de dichos bonos es muy difícil sostener
que la reducción en su rendimiento nominal no esté reflejando
en realidad una disminución del rendimiento real de los bonos
y del riesgo de default.
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III.1. Las economías avanzadas
Como puede suponerse, los pronósticos
recién mencionados respecto de la evolución de la economía
internacional durante el año próximo encierran situaciones
bastante disímiles. En efecto, mientras la mayor parte de
las anticipaciones supone que en las economías avanzadas,
con la clara excepción del Japón, la situación macroeconómica
continuará exhibiendo síntomas de fortaleza aunque evidenciará
cierta desaceleración, los pronósticos relativos al desempeño
de los países en desarrollo son mucho menos alentadores. En
lo que se refiere, entonces, a la evolución de las primeras
los informes elaborados por los organismos financieros y las
instituciones multilaterales en el último mes y medio coinciden
en anticipar para el año próximo sólo una leve desaceleración
del crecimiento. Aunque con diferente intensidad ciertos impactos
de la crisis internacional se han dejado sentir aún en dichas
economías, cabe destacar que, con la excepción de Japón, la
situación macroeconómica ha permanecido hasta ahora bastante
robusta. Así, aunque se anticipa una cierta pérdida de dinamismo,
se espera que el crecimiento continúe firme en el caso europeo
y, luego de varios años de elevado e ininterrumpido crecimiento,
se prevé un soft-landing de la economía de EEUU. En el caso
de la economía japonesa, la mayor parte de los pronósticos
estima que, si no hay nuevas dificultades, los paquetes fiscales
y financieros recientemente anunciados posibilitarán una salida
suave pero firme de la presente recesión. De esta forma, mientras
el Banco Mundial proyecta un crecimiento del 1,6% para el
PBI del conjunto de los países desarrollados en 1999, la OCDE
estima que las economías de su área crecerán el año próximo
un 1,7% y un 2,3% en el 2000 (véase el cuadro).Como recién
se dijo la mayoría de los pronósticos estiman que la economía
estadounidense efectuará el año próximo un aterrizaje suave
y desacelerará su crecimiento desde el elevado 3,4%/3,5% que
se prevé para este año. En dicha prognosis coinciden tanto
la mayor parte de los analistas del sector privado como los
principales organismos e instituciones multilaterales. Así,
mientras la OCDE estima que la economía norteamericana crecerá
el año próximo un 1,5%, el promedio de los pronósticos privados
relevados por la revista The Economist sitúa la tasa de crecimiento
de EEUU para 1999 en un 1,7%. Dichos pronósticos parecen estar
basados en la anticipación de una fuerte desaceleración del
gasto de consumo privado durante el año próximo en la medida
en que se asume que el actual ciclo de endeudamiento masivo
de las familias que ha conducido a una tasa de ahorro negativa
por primera vez desde los año treinta (véase el Box n 2) va
a llegar a su fin durante el año próximo. De este modo, habida
cuenta de que como resultado de la crisis internacional las
exportaciones netas están evolucionando en forma negativa
y que la inversión parece haberse desacelerado durante la
segunda mitad de este año desde los elevados niveles exhibidos
durante la década del noventa, parece evidente que la clave
de lo que ocurra en el futuro con la economía norteamericana
depende en forma crucial de la evolución del gasto de consumo
privado. Hasta el momento, sin embargo, dicho gasto ha dado
escasas muestras de desaceleración y la economía de EEUU ha
seguido creciendo por encima de lo que la mayor parte de los
pronósticos anticipaban. En el tercer trimestre del año, de
la mano de una inesperada continuación del gasto de consumo
que no cayó en ningún mes desde junio de 1996 y de la recuperación
en noviembre del índice de confianza de los consumidores que
volvió a crecer luego de caer por cuatro meses consecutivos
desde el pico alcanzado en junio, la economía norteamericana
volvió a crecer un 3,5% contra igual período del año anterior.
La pregunta central es, entonces, qué es lo que ocurrirá en
el próximo período con el gasto de consumo de las familias
norteamericanas. Dos son los factores relevantes en relación
a esta cuestión y se encuentran estrechamente vínculados:
la suerte de las cotizaciones bursátiles y los impactos que
la reciente baja de tasas de corto efectuada por la Reserva
Federal pueda tener en la evolución del gasto privado, fundamentalmente
de consumo. En relación a la primera de dichas cuestiones
cabe destacar que, durante los peores meses de la crisis,
cuando se temió la generalización de la recesión al conjunto
de la economía mundial uno de los principales canales de transmisión
apuntado fue precisamente la posibilidad de que el desplome
de las cotizaciones en la bolsa generara un fuerte efecto
riqueza negativo sobre la posición patrimonial de las familias
que terminara arrastrando a la economía norteamericana a la
recesión. Sin embargo, a pesar de la caída del 20% ocurrida
en los precios de las acciones desde el anterior pico alcanzado
en julio de este año, el consumo privado estuvo lejos de sentir
algún impacto. Este hecho podría ser interpretado en forma
positiva si se asume que los efectos riqueza provocados por
la porción de la riqueza privada que se mantiene bajo la forma
de tenencias bursátiles es menos robusto de lo que se suponía
y que los consumidores no estaban asumiendo al tomar sus decisiones
de gasto que los valores de las acciones se mantendrían en
los niveles record que tenían antes de la crisis y que han
vuelto a alcanzar en estos días. Sin embargo, dicho comportamiento
es plausible de ser interpretado desde una óptica menos optimista.
En efecto, los consumidores podrían haber interpretado la
caída de las cotizaciones como un fenómeno meramente transitorio
y haber supuesto que las acciones continuarían creciendo a
las elevadas tasas en que lo han venido haciendo en los últimos
cuatro años. En tal caso, dicho comportamiento se tornaría
altamente preocupante y plantearía una amenaza potencial toda
vez que las cotizaciones en el mercado accionaro se han vuelto
a situar en los elevados niveles de mitad de año y la mayor
parte de los analistas estiman que los mismos ponen en evidencia
la existencia de una inflada burbuja en la valuación de los
activos. En tales circunstancias un desplome de la bolsa de
valores podría acarrear consecuencias muy severas para la
economía norteamericana y poner fin de manera abrupta a su
etapa de elevado crecimiento. Sin embargo, e |
